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株式の評価と不動産の評価の類似点について

不動産評価は不動産投資の経済的価値を決定するプロセスですから、還元利回りは収入を生み出す不動産を評価するための重要な指標ですし、純営業利益(NOI)は資金調達と税金のコストを追加する前に収入を生み出す不動産の収益性を測定するのに必須の数字です。

但し、不動産投資のマイナス面として、不動産市場は株式市場よりも流動性と透明性が低いため、必要な情報を入手するのが難しい場合があります。

株式の評価は通常、絶対評価と相対評価の2つの基本的な方法で行われますが、これは不動産の評価にも当てはまる面があります。

将来の純営業利益(NOI)を不動産の適切な割引率で割り引くことは、株式のディスカウント・キャッシュ・フロー(DCF)評価に似ていますよね。

一方、総所得乗数モデルを不動産に統合することは、株式の相対的な価値評価と見なせます。以下では、これらの方法を使用して不動産の評価方法を見ていきましょう。

不動産投資家が不動産評価を行う際に行う最も重要な仮定の1つは、“キャップレート”と呼ばれる適切な還元利回りを選択することです。

還元利回りは不動産の収益率であり、価値上昇分や減価償却費を差し引いたものです。簡単に言えば、物件の現在価値を決定するためにNOIに適用されるレートだと思っておいてよいでしょう。

例えば、不動産が今後10年間で10,000万円のNOIを生み出すと予想されると仮定します。14%の還元利回りで割り引かれた場合、収益還元の考え方で見た不動産の市場価値は約7142万8571円(=1000万円÷0.14)。

不動産がもし6500万円で売られている場合、642万8571円(=7142万8571円-6500万円)の得です。しかし、販売価格が8000万円の場合、損な取引ということになるでしょう。

還元利回りの決定は、収入を生み出す不動産を評価するために使用される重要な指標の1つです。企業の加重平均資本コスト(WACC)の計算よりも多少複雑ですが、投資家が適切な還元利回りを見つけるために使用できる方法はいくつかあります。

①ビルドアップ法、②市場抽出法、③投資バンド法です。

キャップレートを計算するための一般的なアプローチの1つが、①ビルドアップ法です。

金利から始めて、適切な流動性プレミアム(不動産の非流動性)、プレミアムの回収、リスクプレミアムを加味して、不動産の全体的なリスク度合を明らかにします。

6%の金利、1.5%の非流動性率、1.5%の回収プレミアム、2.5%のリスク率を考えると、還元利回りは11.5%(=6%+ 1.5%+ 1.5%+ 2.5 %)。

仮に、純営業利益が2000万円の場合、収益還元の考え方で見た不動産の市場価値は、ざっくりで約1億7391万円です(これ自体は誰でもできることですけど、還元利回りの個々の要素の正確な見積もりを評価するとなると難しくなります)。

とりあえず、ビルドアップ法の利点は、割引率の個々の要素を定義して正確に測定しようとする点だということです。

②の市場抽出法は、同等の収入を生み出す不動産に関する現在の利用可能なNOI及び販売価格情報があることを前提としています。

時価総額を利用する方法の利点は、還元利回りが直接所得の時価総額をより意味のあるものにすることです。これによると、還元利回りを決定するのは比較的簡単です。

投資家がNOIで5000万円を生み出すと予想される駐車場を購入するとします。この地域には3つの同等の収入を生み出す駐車場があるとしましょう。

駐車場❶のNOIは2500万円、販売価格は30000万円。還元利回り8.33%。

駐車場❷のNOIは4000万円、販売価格は39500万円。還元利回り10.13%。

駐車場❸のNOIは1850万円、販売価格は20000万円。還元利回り9.25%。

これら3つの同等の物件の平均キャップレートをとると、9.24%(=(8.33+10.13+9.25)÷3)の全体的な還元利回りが市場の合理的な表現になります。

この還元利回りを使用して投資家は検討している不動産の市場価値を決定できます。

すなわち、駐車場への投資機会の価値は約54113万円だというように。

③の投資バンド法では、還元利回りは負債とエクイティ・ファイナンスの両方を使用する不動産の個々の利率を使用して計算されます。

この方法の利点は、資金調達された不動産投資に最も適切な還元利回りであるということです。最初のステップは、減債基金係数を計算することです。

これは、将来のある時点で一定の金額を確保するために、各期間に取っておかなければならないパーセンテージです。これについては、細かいことは控えておきます。

さて絶対評価モデルは、資産の本源的価値を取得するために将来の入金キャッシュフローの現在価値を決定します。

最も一般的な方法は、配当割引モデル(DDM)およびディスカウント・キャッシュ・フロー(DCF)法です。

一方、相対評価モデルでは、株式で言うならば、2つの比較可能な証券の価格を収益に応じて同様に設定する必要があることが示唆されています。

株価収益率(P/E)などの比率を同じ業界内の他の企業と比較して株価が過小評価されているか過大評価されているかを判断します。

この株式評価法と同様に、不動産評価分析でも両方の手順を実装して可能な値の範囲を決定する必要があります。

割引純営業利益に基づいて不動産価値を計算する式の詳細については割愛しますが、いずれにせよNOIは営業費用を考慮した後、税金と利息の支払いを差し引く前に物件が生む収益を反映しています。但し、費用を差し引く前に、投資から得られる総収入を決定する必要があります。

予想賃貸収入は、近隣の同等の物件に基づいて予測することができます。

適切な市場調査により、投資家はテナントがその地域で支払っている価格を判断し、同様の1平方メートルあたりの家賃をこの物件に適用できると想定できます。

家賃の予測増加は、計算式内の成長率で説明されます。高い空室率は不動産投資収益に対する潜在的な脅威であるため、資産がフル稼働していない場合は、ストレステストまたは控えめな見積もりを使用して放棄された収入を判断する必要があります。

運営費には、保険料、管理費、維持費、光熱費など建物の日常業務を通じて直接発生する費用が含まれます(減価償却費は総費用の計算に含まれていません)。不動産の純営業利益は、利息、税金、減価償却および償却前利益(EBITDA)と同様です。

キャップレートによる不動産投資からのNOIの割引は、配当の伸びに合わせて調整された適切な収益率による将来の配当の割引に類似しています。

株式投資に手慣れた方ならば配当成長モデルに精通しているでしょうから、すぐに類似点を見つけることできるでしょう。

ちなみに、総所得乗数アプローチというものもあります。

総収入は、営業費用を差し引く前の総収入です。但し、正確な総収入の見積もりを取得するには、空室率を予測する必要があります。

例えば、不動産投資家が10000㎡の建物を購入した場合、比較可能な不動産データから、近隣の1㎡あたりの平均月収は1000円であると判断できます。

投資家は当初、総年収が12000万円(1000円×12ヶ月×10000㎡)であると想定しますが、空室が存在する可能性があります。

空室率が10%であると仮定すると、年間総収入は10800万円になります。同様のアプローチが純営業利益アプローチにも適用されます。

不動産の価値を評価する次のステップは、総収入の乗数を決定し、それを総年収で乗ずることです。

総収入の乗数は、過去の販売データを使用して見つけることができます。

比較可能な物件の販売価格を見て、その値を生成された総年収で割ると、その地域の平均乗数が得られます。

このタイプの評価アプローチは、比較可能な売買取引を使用して株式を評価するのと似ています。

株式投資家の多くは、企業の収益を予測し、その1株当たり利益(EPS)に株価収益率を乗じます。

不動産の評価も同様の方法で行うことができるでしょう。

これらの不動産評価方法はどちらも比較的単純に見えます。

但し実際には、これらの計算を使用して収入を生み出す資産価値を決定することはかなり複雑です。

第一に、純営業利益、還元利回りに含まれる保険料、比較可能な売上データなど、数式に入力する必要な情報を取得するのは時間がかかり、また困難な場合があります。

第二に、これらの評価モデルは、信用危機や不動産ブームなど不動産市場で起こりうる大きな変化を適切に考慮していません。

その結果、経済変数の変化による影響の可能性を予測に入れるために、さらに分析を行う必要があります。

特に、日本の不動産市場は株式市場より流動性がなく透明性が低いため、十分な情報に基づいた投資決定を行うために必要な情報を入手することが難しい場合があります。

とは言うものの、大規模な開発を購入するために通常必要とされる多額の設備投資のため、この複雑な分析は、過小評価された資産の発見につながる場合、大きなリターンを生み出す可能性があります(それも株式投資と同様ですね)。

したがって、必要な情報を調査するために時間をかけることは、その労力に見合う価値が十分にあります。意外なことに、この点でも不動産の評価は株式投資の際の分析と類似した点があるということです。

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